Phân tích cơ bản của crypto nhìn vào đâu (so với báo cáo tài chính)

Hồi mới bắt đầu xem coin, bệnh nghề nghiệp nổi lên, mở một dự án ra việc đầu tiên là đi tìm "báo cáo tài chính" của nó — doanh thu đâu? lợi nhuận đâu? PE bao nhiêu? Tìm cả buổi mới phát hiện chẳng có gì, người ta vốn không phải một doanh nghiệp công bố số liệu tài chính. Lúc đó hơi đứng hình: không có báo cáo tài chính, tôi dựa vào đâu để phán xem thứ này có đáng giá vậy không?

Sau này mới hiểu, crypto không phải không có phân tích cơ bản, mà phân tích cơ bản đổi sang một thứ ngôn ngữ khác. Bạn lấy bộ báo cáo tài chính ra áp, tất nhiên áp không vừa; nhưng nếu hiểu bộ chỉ số riêng của nó, bạn sẽ thấy nhiều thứ về cốt lõi vẫn thông với phân tích cổ phiếu, chỉ là cái vỏ đổi đi thôi. Bài này giúp bạn làm phép "dịch" đó.

Thừa nhận trước: ở đây không có báo cáo tài chính

Vì sao không có báo cáo tài chính? Vì đằng sau nhiều dự án crypto không phải một "doanh nghiệp" theo nghĩa truyền thống. Bitcoin không có công ty, nó là một bộ giao thức phi tập trung; Ethereum có quỹ (foundation), nhưng giá trị của nó đến nhiều hơn từ cả mạng lưới và hệ sinh thái, chứ không phải bảng lãi lỗ của một công ty nào. Đã không có thứ "doanh nghiệp kinh doanh tạo ra lợi nhuận", thì tự nhiên không có doanh thu, lợi nhuận ròng, biên lợi nhuận gộp — những con số điền vào báo cáo tài chính.

Điều này dẫn tới một khác biệt căn bản. Giá trị cổ phiếu, về lý thuyết neo vào việc tương lai công ty kiếm được bao nhiêu (chiết khấu dòng tiền); còn giá trị của nhiều tài sản crypto neo vào mạng lưới/giao thức đó có bao nhiêu người dùng, đồng thuận lớn cỡ nào, độ khan hiếm ra sao. Logic phán đoán đổi rồi, công cụ tự nhiên cũng phải đổi. Năm khía cạnh dưới đây, theo tôi là khung mà dân chứng khoán mới qua nên dựng lên trước nhất.

Một, nguồn cung và mở khóa (như nhìn vốn cổ phần và hết khóa)

Đây là món gần kinh nghiệm cổ phiếu nhất, dân chứng khoán lâu năm gần như chuyển sang liền mạch. Chơi cổ phiếu bạn sẽ quan tâm tổng số cổ phần của công ty, số cổ phần lưu hành, có khoản cổ phiếu lớn nào sắp hết thời gian hạn chế chuyển nhượng — vì những thứ này liên quan trực tiếp tới "nguồn cung hàng". Crypto cũng có thứ tương ứng y hệt:

• Tổng lượng (Total / Max Supply): coin này tối đa có bao nhiêu. Bitcoin chốt cứng 21 triệu, đây là độ khan hiếm ghi trong giao thức, không thể đổi, hơi giống một công ty "vĩnh viễn không phát hành thêm cổ phiếu". Có coin thì không có trần cứng, sẽ phát hành thêm liên tục.
• Lượng lưu hành (Circulating Supply): hiện thực sự đang lưu hành trên thị trường bao nhiêu. Cái này tương ứng số cổ phần lưu hành.
• Lịch mở khóa (Vesting / Unlock): đây là món người mới dễ bỏ qua nhất, lại giống "cổ phiếu hết khóa rồi xả" nhất. Nhiều dự án thời kỳ đầu chia một lượng lớn token cho đội ngũ, quỹ đầu tư, số token này sẽ "mở khóa" dần theo kế hoạch và tung ra thị trường. Một khi mở khóa lượng lớn, coi như đột nhiên dư ra một mớ lực bán, giá có thể chịu áp lực — chuyện này cùng một lẽ với cổ phiếu hết thời hạn hạn chế chuyển nhượng rồi lên sàn.

Vậy nên trước khi mua một coin, nhất định phải nắm rõ: tổng bao nhiêu, hiện lưu hành bao nhiêu, tương lai còn bao nhiêu sẽ mở khóa, khi nào mở khóa. Những dữ liệu này tra được trên các nền tảng như CoinGecko. Một coin có tỷ lệ lưu hành rất thấp, tương lai sắp mở khóa số lượng lớn, dù giá hiện tại trông đẹp, cũng phải cảnh giác với lực bán phía sau — đây cũng chính là bản năng né cổ phiếu hết khóa của bạn.

Hai, dữ liệu on-chain (như nhìn hoạt động kinh doanh thật)

Báo cáo tài chính cho bạn biết tình hình kinh doanh của công ty, dữ liệu on-chain cho bạn biết mạng lưới này rốt cuộc có người thật sự dùng hay không. Đặc điểm lớn nhất của blockchain là công khai minh bạch, mọi giao dịch đều ghi trên sổ cái công khai, nên bạn quan sát trực tiếp được "tình hình sử dụng" của nó — thứ mà phân tích cổ phiếu cầu cũng không được. Mấy chỉ số hay xem:

• Số địa chỉ hoạt động: có bao nhiêu địa chỉ đang dùng chuỗi này. Số địa chỉ tăng liên tục, ở mức độ nào đó phản ánh người dùng đang nhiều lên — giống như nhìn người dùng hoạt động của một công ty.
• Số lượng giao dịch / khối lượng giao dịch: on-chain thực tế đã xảy ra bao nhiêu giao dịch, dịch chuyển bao nhiêu giá trị. Cái này phản ánh "cường độ sử dụng" của mạng lưới.
• Doanh thu phí giao dịch: người dùng đã trả bao nhiêu phí để dùng chuỗi này. Cái này hơi gần khái niệm "doanh thu của mạng lưới" — mọi người sẵn sàng trả tiền để dùng, chứng tỏ nó có nhu cầu thật.

Bạn có thể hiểu những thứ này là "dữ liệu kinh doanh của mạng lưới". Một dự án giá ngày nào cũng tăng nhưng on-chain hầu như không ai dùng, với một công ty giá cổ phiếu tăng vọt nhưng căn bản không có hoạt động kinh doanh thật, về bản chất là cùng một loại tín hiệu nguy hiểm. Muốn tận mắt xem dữ liệu on-chain, có thể dùng trình duyệt blockchain như Etherscan (Ethereum), hoặc trình duyệt của blockchain.com (Bitcoin).

Ba, narrative và đồng thuận (biến số cổ phiếu không có)

Món này phân tích cổ phiếu không có thứ hoàn toàn tương ứng, cũng là thứ khiến nhà đầu tư truyền thống khó thích nghi nhất. Trong crypto, "câu chuyện một dự án kể" — nó tuyên bố giải quyết vấn đề gì, thuộc mảng hot nào, có đông người tin hay không — bản thân chính là động lực quan trọng của giá. Đó chính là cái gọi là narrative (câu chuyện định hướng).

Vì sao narrative quan trọng vậy? Vì nhiều tài sản crypto thiếu cái neo lợi nhuận truyền thống, giá trị phần lớn được "đồng thuận" chống đỡ — càng nhiều người tin, càng tin chắc, thì thứ đó càng đáng giá. "Vàng số / kho lưu trữ giá trị" của Bitcoin là một narrative cực mạnh, qua nhiều năm tích lũy đã thành đồng thuận rộng rãi.

Nhưng narrative là con dao hai lưỡi, dân chứng khoán lâu năm phải đặc biệt cảnh giác:

• Narrative mạnh + nhu cầu thật = tương đối chắc (ví dụ kho lưu trữ giá trị của Bitcoin, nền tảng hợp đồng thông minh của Ethereum).
• Thuần narrative, không có bất kỳ chống đỡ thật nào = trò thổi giá nguy hiểm, loại coin "câu chuyện kể trên trời, on-chain không ai dùng" này, về số 0 là chuyện thường.

Narrative giải thích được vì sao ngắn hạn tăng, nhưng chỉ có mức sử dụng và nhu cầu thật mới giải thích được vì sao dài hạn vẫn còn sống. Đừng để một câu chuyện hay lừa bạn vào lệnh hết tay.

Dân chứng khoán thật ra không lạ chuyện này — cổ phiếu theo "đề tài", cổ phiếu khái niệm, logic thông nhau: khái niệm có kết quả kinh doanh thật chống lưng thì đi được xa, thuần thổi khái niệm thì cuối cùng tan tành. Mang sự cảnh giác với cổ phiếu đề tài qua đây, dùng vừa khéo.

Bốn, đội ngũ và hệ sinh thái

Nhìn công ty bạn sẽ nhìn ban lãnh đạo, nhìn dự án bạn cũng phải nhìn ai đang làm, làm tới đâu. Vài góc quan sát:

• Đội ngũ có công khai, có tiếng tăm không: đội ngũ ẩn danh chưa chắc là chuyện xấu (người sáng lập Bitcoin chính là ẩn danh), nhưng với một dự án mới, lý lịch đội ngũ và thành tích quá khứ là tham khảo quan trọng. Đội ngũ không rõ nguồn gốc, quá khứ có tiền sử xấu thì phải đặt dấu hỏi lớn.
• Phát triển có sôi nổi không: code của nhiều dự án là công khai, liên tục có người phát triển, cập nhật, chứng tỏ dự án vẫn đang nghiêm túc tiến tới chứ không phải bỏ đó chờ chết.
• Hệ sinh thái thịnh vượng cỡ nào: trên chuỗi này có bao nhiêu ứng dụng, bao nhiêu nhà phát triển, bao nhiêu hợp tác. Hệ sinh thái càng phong phú, hiệu ứng mạng lưới càng mạnh — hơi giống nhìn "hào kinh tế của hệ sinh thái" ở một công ty nền tảng.

Ethereum chính là mẫu điển hình về hệ sinh thái hùng hậu, vô số ứng dụng xây trên nó, bạn có thể vào ethereum.org cảm nhận quy mô hệ sinh thái của nó. Một coin nếu phía sau có phát triển sôi nổi và hệ sinh thái thịnh vượng, thì "cơ bản" của nó dày dặn hơn nhiều so với loại chỉ có một bản whitepaper, không ai xây dựng.

Năm, TVL và mức sử dụng thực tế

Với một phần dự án (nhất là tài chính phi tập trung, tức DeFi), có một chỉ số thường dùng gọi là TVL (Total Value Locked, tổng giá trị bị khóa) — chỉ có bao nhiêu tiền được nạp vào, khóa lại trong giao thức này để sử dụng.

TVL cao, ở mức độ nào đó cho thấy người dùng sẵn sàng bỏ tiền thật vào dùng giao thức này, là một biểu hiện của niềm tin và nhu cầu, hơi gần cảm giác "ngân hàng này huy động được bao nhiêu tiền gửi", "nền tảng này giữ chân được bao nhiêu vốn". TVL tăng liên tục thường là tín hiệu tốt, giảm liên tục thì phải cảnh giác vốn đang rút đi.

Nhưng lưu ý, TVL biến động theo giá coin (giá coin giảm thì TVL tính theo USD tự nhiên cũng giảm), và TVL của các dự án khác nhau không so ngang một cách đơn giản được. Nó là tham khảo hữu ích, nhưng không thể chỉ nhìn một con số rồi kết luận — điểm này cùng một lẽ với "không thể chỉ nhìn một chỉ số tài chính để phán một công ty".

Nói tới đây, phải nhắc dân chứng khoán lâu năm một điều căn bản hơn: phân tích cơ bản của crypto còn lâu mới "cứng" như báo cáo tài chính cổ phiếu. Báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, có trách nhiệm pháp lý, tương đối chuẩn hóa; còn các dữ liệu on-chain, TVL, địa chỉ hoạt động kể trên, tuy công khai minh bạch, không sửa được, lại có thể bị "thổi số" tạo ra sự thịnh vượng giả — ví dụ có người dùng cả mớ địa chỉ tự giao dịch với chính mình, đẩy độ hoạt động và khối lượng lên cho đẹp. Nên bộ chỉ số này hợp dùng để loại bỏ những cái hố rõ ràng hơn (on-chain vắng vẻ, áp lực mở khóa lớn, thuần thổi khái niệm — loại thẳng), chứ không phải để tính chính xác "coin này đáng bao nhiêu tiền". Trông mong định giá ra một giá trị nội tại chính xác cho coin như định giá cổ phiếu, ở giai đoạn này là không thực tế, kỳ vọng phải đặt cho đúng.

Mấy lối tư duy cổ phiếu đừng bê nguyên

Nói xong nên nhìn cái gì, lại nhấn mạnh vài thói quen cổ phiếu tuyệt đối đừng bê nguyên, đây là chỗ dân chứng khoán lâu năm dễ lật xe nhất:

• Đừng cố tính PE: phần lớn coin chẳng có "lợi nhuận" nào, tính P/E vô nghĩa. Ép áp vào chỉ ra kết luận gây hiểu lầm.
• Đừng áp ROE, biên lợi nhuận gộp các tỷ số tài chính kiểu này: không có báo cáo tài chính, mấy chỉ số này vô căn cứ.
• Đừng coi lợi suất staking là tỷ suất cổ tức: phần trước đã nói ở chứng khoán vs crypto, phần thưởng staking về bản chất là token mạng lưới phát hành thêm, hàm lượng phụ thuộc nặng vào giá coin, không thể hiểu là "lợi nhuận cổ tức" ổn định.
• Đừng tưởng "vốn hóa lớn là chắc chắn ổn": cách tính vốn hóa của crypto (giá × lượng lưu hành) có cái bẫy riêng, FDV (định giá pha loãng hoàn toàn) có thể cao hơn nhiều vốn hóa hiện tại, những cái hố này tôi mổ riêng ở vốn hóa, lượng lưu hành: dân chứng khoán nên nhìn các chỉ số crypto này thế nào.

Một danh sách kiểm tra hợp với dân chứng khoán

Gói năm khía cạnh trên thành một danh sách bạn có thể đối chiếu trước khi mua coin:

• Nguồn cung: tổng lượng, lượng lưu hành đã rõ chưa? Tương lai áp lực mở khóa lớn không?
• Sử dụng: địa chỉ hoạt động, khối lượng giao dịch on-chain đang tăng hay giảm? Có người thật sự dùng không?
• Narrative: câu chuyện nó kể có nhu cầu thật chống lưng, hay thuần thổi giá?
• Đội ngũ/hệ sinh thái: ai đang làm? Phát triển sôi nổi không? Hệ sinh thái thịnh vượng không?
• Dòng vốn: TVL liên quan, dòng tiền vào ra có lành mạnh không?

Năm câu này trả lời không nổi thì đừng vội mua. Chúng không thay được sự chính xác của báo cáo tài chính, nhưng trong cái thị trường không có báo cáo tài chính này, đã đủ giúp bạn né tránh đại đa số những cái hố "mã vàng son bên ngoài". Nói cách khác, giá trị hàng đầu của phân tích cơ bản trong crypto không phải giúp bạn tìm "coin x100 tiếp theo", mà là giúp bạn lọc bỏ những thứ rác chắc chắn về 0 — làm vững được vế sau, là bạn đã thắng một mớ người chạy theo chỉ nhìn giá không nhìn giá trị.

Cuối cùng nhắc một câu: với người mới, thay vì gắng sức nghiên cứu cơ bản một đống coin nhỏ, chi bằng dồn sức trước cho Bitcoin và Ethereum — hai cái có đồng thuận mạnh nhất, cơ bản chịu được soi xét nhất — vì sao, xem BTC và ETH: có tính là "cổ phiếu blue-chip" của crypto không. Tập thành thạo khung phân tích cơ bản trên hai "học sinh giỏi" này trước, rồi đi xem cái khác cũng chưa muộn. Toàn bộ phép đối chiếu từ cổ phiếu sang crypto, có thể quay lại bài tổng quan 12 khác biệt then chốt giữa chứng khoán và crypto.

Đọc thêm

• CoinGecko — tra nguồn cung, lượng lưu hành, vốn hóa, dữ liệu mở khóa tại một nơi.
• Etherscan — trình duyệt dữ liệu on-chain của Ethereum.
• Binance Academy — bài hướng dẫn về chỉ số on-chain, tokenomics.
• Investopedia: phân tích cơ bản — tiếng Anh, ôn lại khái niệm gốc của phân tích cơ bản cổ phiếu.